国债期货18年后重启 机构谨慎散户活跃

【核心提示】

阔别市场18年之后，国债期货终于在上周五回归市场。从国债期货上市首日的表现来看，投资者担忧的暴涨暴跌现象并没有出现，对股市资金形成分流的场面也没有出现，最终平稳收官，市场悬着的心初步落地。

相比商品期货和股市更强调投资功能，国债期货则注重投资功能和利率管理功能的组合。国债期货的上市，不仅仅是多了一个投资品种，更关键的是其将肩负完善金融市场体系，健全金融产品系列，提高金融体系的整体抗风险能力，为实体经济的发展保驾护航等职能，在推动财政改革和利率市场化改革方面发挥十分重要的作用。

就产品特性而言，国债期货主要针对专业的机构投资者。在成熟经济体，国债期货的参与主体主要以机构投资者为主，包括银行、券商、保险、基金等。但我国的国债期货刚刚推出，为了防范金融风险，目前市场只对券商、基金和散户三类交易者开放，银行、保险两大机构都还未获准参与国债期货交易。这也使得国债期货前期市场规模偏小，可能容易出现较大的波动，机会与风险并存。只有等到银行、保险两大机构投资者参与进来后，国债期货才会成为机构投资者的主场。

南方日报记者田志明

市场表现

上市首日运行平稳

国债期货上周五挂牌上市，市场总体运行平稳。截至收盘，国债期货三个合约TF1312、TF1403、TF1406均小幅收涨，当日累计成交3.66万手。其中，主力合约TF1312以94.22元开盘，收于94.170元，较挂盘基准价94.168元上涨0.002%，首日成交34248手，增仓2625手。

对于国债期货主力合约冲高回落走势，良运期货研究员王伟民表示，主要是两方面的原因：一方面，上市首日，机构投资者参与稀少，市场参与者只有券商自营、私募、散户，资金量有限，推动力不足；另一方面，由于国债期货刚刚上市，目前不确定因素较多。加上临近季末，资金面将产生惯性收紧压力，导致参与交易者比较谨慎；国金期货首席经济学家、副总经理江明德也表示，国债期货上市首日高开低走，期价运行在多数机构预测区间内，较为理性。

此前，市场担忧国债期货上市首日会被爆炒。但管理层在国债期货上市之前做足了防范风险的功课，使得这一担忧并没有变成现实。对比股指期货上市首日，国债期货首日盘后成交持仓比为12.38，低于股指期货首日的16.28。由于国债期货杠杆(一般在20—25倍)大于股指期货(6倍左右)，数据表明国债期货运行已经理性很多。

海通期货分析师成艳丽告诉南方日报记者，国债期货上市首日成交量不足4万手，远远小于此前市场预期的8万手，表明投资者心态较为谨慎。“近期以来，监管层不断警示市场风险，特别是光大乌龙指事件的发生，更让监管层和投资者提高了对风险的重视程度。使得国债期货上市首日表现较为平淡。”

各方反响

机构投资者态度谨慎

国债期货从其产品特性上看，更适合机构投资者参与，属于小众产品。目前我国的国债余额约为7.7万亿元，其中银行手中就持有70%左右的份额，其他的余量也主要是以保险、券商、基金、信托等机构持有为主。但是，由于近期金融系统风险事件不断，监管层为了防范金融风险的发生，暂时未对银行和保险两大金融机构开放这一业务，只有券商、基金、信托和散户能够参与交易。此外，相关规定还对券商、信托、基金等机构的参与程度做了很大的限制，只能对现货持仓的15%进行套期保值。

从上周五的市场交易情况来看，机构投资者对国债期货的态度相对比较谨慎。中金所盘后数据显示，国债期货上市首日，国泰君安期货、广发期货、光大期货席位成交量排名前三。当日前20名多头期货席位合计增持多单2101手，前20名空头增持空单2250手。

相比机构投资者的谨慎，私募基金、散户首日参与国债期货交易的热情要高得多。南方日报记者从位于广州五羊新城的广发期货营业部了解到，当天该营业部参与国债期货交易的机构和个人投资者有200多户，其中以个人投资者为主。“银行、保险目前未能参与国债期货交易，说明这个市场还有很多不确定因素，为了规避风险，很多机构投资者都持观望情绪。而一些追求高收益的投资者，则交易比较频繁。主力合约TF1312早盘冲高后快速回落，不少投资者纷纷做空，总体来看收益还不错。”该营业部一位工作人员向记者透露。

中国国际期货资产管理部总监高健表示，目前国债期货投资者以散户为主，这会使得市场的非理性表现得较为明显。“在国债现货的最大持有者商业银行进入市场前，国债期货的波动会比较大，套利机会应该会比较丰富。这也是散户参与较为踊跃的原因所在。一旦银行、保险参与进来，市场盘子将大幅扩容，小资金就很难对价格波动产生什么影响力了。”

风险控制

“3.27”风波不会再现

18年前的“3.27”事件，让国债期货在金融市场留下了很深的阴影，以至于在这次国债期货推出之前，市场还在对国债期货可能引发的金融风险展开激烈讨论。特别是光大“乌龙指”事件发生后，市场对金融风险的担忧情绪更浓。

显然，监管层对市场的这一担忧十分重视，并出台一系列措施来防范。一方面，银行、保险两大金融机构暂时未获批参与国债期货交易，就是监管层为国债期货与其他金融产品之间安了一道防火墙，以防止金融产品之间发生连锁反应，引发金融市场波动；另一方面，中金所在8月30日发布的《5年期国债期货合约》及相关规则，从保证金标准、交割持仓限制等四个方面对国债期货交易相关规则做了进一步的完善，其主要目的，就是要加大风控力度，最大范围内防止违约风险的发生。

中金所国债期货开发小组副组长王玮最近在国债期货高峰论坛上表示，“3·27”国债期货事件主要是由于当时现货市场基础比较薄弱，市场风险管理措施又没有到位造成的。而现在的环境完全不同，从交易标的来看，“3·27”事件的交易标的存量只有1100亿元，容易被操控。但如今三大合约的国债存量合计约1.9万亿元，如此规模的存量使得操控很难；从信息透明度来看，目前财政部国债新发和续发都比较有规律，市场透明度较高，可以有效防范市场操控；从监管来看，目前我国相关法规日益健全，监管能力逐步提高，这也使得市场操控难度越来越大。王玮表示，当前金融环境及新国债期货设计较“3·27”事件时已发生根本变化，类似事件不会重演。

投资指南

不适应风险承受力低的投资者

个人开户门槛为50万元

国债期货的推出，为投资者开辟了一块新战场，此前多家机构的调查显示，超过七成的股指期货客户都表示有兴趣参与国债期货。记者从几家期货公司了解到，上周五参与国债期货交易的散户，主要都是以前有过商品期货或股指期货操作经验的客户。

由于国债期货有较高的杠杆，是高风险的投资品种，不适应那些风险承受能力低的人入场，因此，参照金融期货投资者适当性制度，将个人客户的开户门槛定为50万元，并且要通过相关的金融期货知识测评和具有仿真交易记录。

杠杆倍数20~25倍

据了解，此次上市的国债期货合约标的为面值100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债。国债期货的保证金比例定为3%。也就是说，投资者可做最大为33.3倍的放大倍数操作，也就是说，投资者可以用3万元的资金，操作高达100万元的资金；交割月份前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的4%(25倍杠杆)，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的5%(20倍杠杆)。

不过，各大期货公司在实际操作中，都将保证金比例定在4%(放大25倍功能)或者5%(放大20倍功能)，即在中金所的3%基础上再加1到2个百分点的保证金，从而进一步降低风险。此外，中金所还将上市首日的涨跌停板幅度设定为挂盘基准价的±4%，远远低于股指期货的10%。广州期货国债期货分析师李旭杰指出，国债期货本身的波动幅度较小，因此涨跌停板幅度设定在4%，其实已经不算保守。

与股指期货采用指数点报价方式不同，国债期货采用的是百元竞价报价方式，以面额100元的国债价格为单位进行报价，最小变动价位是0.002点，每变动一个最小价位，资金将上下浮动20元。

手续费还有降价空间

中金所发布的交易规则显示，5年期国债期货合约的交易手续费标准暂定为每手3元，交割手续费标准为每手5元。不过，各个期货公司都会在此基础上，加上自己的利润，最后的实际交易手续费应落在3.5—8元的区间内，也就是在万分之三点五至万分之八之间。与股票、股指期货交易手续费收费类似，不同的期货公司，不同类型的客户，其手续费都不同，总的原则是，资金量越大，交易费越低。

相比商品期货万分之一、万分之二的手续费，和股指期货万分之1.5左右的手续费，国债期货目前万分之五左右的手续费明显偏高。不少投资者都向南方日报记者抱怨，国债期货的交易费用过高，会影响投资者交易的积极性。“起码应该降到万分之二左右才合理，否则一天做十几次交易，都给期货公司打工了。”一位周五参与过国债期货交易的投资者表示。

李旭杰表示，目前国债期货刚刚上市，期货公司将手续费定高点，可以为以后降价留下空间。如果一开始就定得很低，以后大家为争夺客户再打打价格战，那期货公司就没有利润可言了。

1995年“3.27”国债风波

【链接】

1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“3·27”国债事件。3·27国债是指1992年发行的三年期国债92(三)，1995年6月到期兑换。由于1992—1994年中国面临高通涨压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布，因此，对通涨率及保值贴补率的不同预期，成了3·27国债期货品种的主要多空分歧。

当时虽然市场传言财政部将对“3·27”国债进行贴息，但上海万国证券总经理管金生判断，国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“3·27”国债利率与市场利率的差，于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“3·27”国债期货和约上做空。而以中经开为首的机构在此国债期货品种上做多。

1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“3·27”国债进行贴息，此时的管金生已经在“3·27”国债期货上重仓持有空单。本来管金生还能勉强稳住阵脚，但此时万国证券的重要盟友辽国发突然翻空为多，联盟阵营的瓦解让形势突变，管金生面对巨额亏损，在短短的八分钟之内，抛出大量的卖单，最后一笔730万口的卖单让市场目瞪口呆(730万口的卖单为1460亿元，而当时“3·27”国债总共有240亿元)，据说，在最后8分钟内，万国证券共抛空“3·27”国债1056万口(共计2112亿元的国债)。“3·27”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利，市场一片混乱。

当晚，上海证交所即发布公告，以万国证券蓄意违规为由，决定尾市8分钟所有成交无效。在1995年5月18日，证监会《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》的发布，宣布暂停国债期货交易试点。